Mit der Delegierten Verordnung (EU) 2026/825 hat die Europäische Kommission die bisherigen Best Execution-Regelwerke abgelöst und den europäischen Rahmen für die Ausführung von Kundenaufträgen neu ausgerichtet. Während bislang vor allem die Veröffentlichung von Informationen zur Ausführungsqualität im Mittelpunkt stand, verschiebt sich der Schwerpunkt künftig deutlich stärker auf die internen Prozesse der Institute. Entscheidend wird daher nicht mehr nur sein, welche Informationen veröffentlicht werden, sondern vor allem, wie sicherstellt wird, dass Kundenaufträge dauerhaft unter Beachtung der Best Execution-Anforderungen ausgeführt werden.
Die neue Verordnung gilt ab dem 12. Februar 2028. Auch wenn dieser Zeitpunkt auf den ersten Blick noch ausreichend Vorbereitungszeit lässt, sollten Institute die verbleibende Zeit nicht unterschätzen. Denn die erforderlichen Anpassungen betreffen nicht nur einzelne Richtlinien, sondern greifen in bestehende Prozesse, Verantwortlichkeiten, Datenflüsse und IT-Systeme ein.
Best Execution entwickelt sich vom Transparenzthema zum Steuerungsinstrument
Das bisherige Best Execution-Regime war stark durch externe Transparenz geprägt. Handelsplätze stellten Informationen über ihre Ausführungsqualität bereit, während Wertpapierfirmen regelmäßig Angaben zu ihren wichtigsten Ausführungsplätzen und der dort erzielten Ausführungsqualität veröffentlichten. Mit dem neuen Regelwerk rückt nun die interne Steuerungsfähigkeit der Institute in den Vordergrund. Die Aufsicht wird sich künftig stärker mit der Frage beschäftigen, ob ein Institut über geeignete Strukturen verfügt, um die Qualität seiner Ausführungen laufend zu bewerten und bei Bedarf Anpassungen vorzunehmen. Relevant wird insbesondere sein, ob ein Institut seine Ausführungsplätze nachvollziehbar auswählt, die erzielten Ergebnisse regelmäßig überprüft und auf Veränderungen der Marktbedingungen angemessen reagiert.
Die Auswahl von Ausführungsplätzen wird stärker formalisiert
Eine zentrale Neuerung betrifft die Governance rund um die Auswahl von Ausführungsplätzen. Während es bislang ausreichend war, die zugelassenen Handelsplätze in der Best Execution Policy aufzuführen, verlangt die neue Verordnung eine deutlich stärker strukturierte Dokumentation der Entscheidungsprozesse.
Institute müssen künftig ein internes Verzeichnis ihrer ausgewählten Ausführungsplätze führen, aus dem unter anderem hervorgeht, wann ein Ausführungsplatz genehmigt wurde, wer die entsprechende Entscheidung getroffen hat, für welche Instrumentenkategorien und Kundengruppen er genutzt wird und welche Einschränkungen gegebenenfalls bestehen. Gerade für Institute, bei denen die Auswahl bestimmter Handelsplätze über Jahre gewachsen ist, dürfte dies Anpassungsbedarf auslösen. Entscheidungen, die bislang auf Erfahrungswerten oder etablierten Marktpraktiken beruhten, müssen künftig stärker nachvollziehbar begründet und dokumentiert werden.
Datenqualität wird zum entscheidenden Erfolgsfaktor
Eine weitere wesentliche Veränderung betrifft die Datengrundlage für Best Execution-Bewertungen. Mit dem Wegfall der bisherigen Berichtspflichten der Ausführungsplätze, können Institute nicht mehr in gleichem Umfang auf standardisierte Informationen zurückgreifen, sondern müssen selbst sicherstellen, dass ihnen geeignete Daten zur Bewertung der Ausführungsqualität der einzelnen Ausführungsplätze zur Verfügung stehen. Die verwendeten Informationen müssen ein vollständiges und präzises Bild der relevanten Märkte vermitteln und insbesondere die wichtigsten und liquidesten Ausführungsplätze berücksichtigen. Auch bei OTC-Instrumenten bleibt die Verantwortung beim Institut, nachvollziehbar darzustellen, dass die erzielten Preise fair und marktgerecht sind.
Diese Anforderungen werden die Bedeutung von Datenmanagement und Datenqualität innerhalb vieler Häuser deutlich erhöhen. Künftig wird nicht nur entscheidend sein, welche Ausführungsentscheidungen getroffen werden, sondern auch, auf welcher verlässlichen Informationsbasis diese Entscheidungen beruhen. Entsprechend wird eine engere Zusammenarbeit zwischen Handel, Compliance, Risikomanagement und Datenfunktionen erforderlich sein.
Single Venue-Modelle müssen besonders gut begründet werden
Besondere Aufmerksamkeit verdient die Nutzung einzelner Ausführungsplätze für bestimmte Instrumente oder Geschäftsmodelle. Viele Institute arbeiten in bestimmten Bereichen mit sogenannten Single Venue-Modellen, bei denen Aufträge ausschließlich über einen bestimmten Handelsplatz ausgeführt werden. Diese Vorgehensweise bleibt nach der neuen Verordnung zwar möglich, allerdings steigen die Anforderungen an die Begründung. Institute müssen künftig nachvollziehbar darlegen können, warum die Nutzung nur eines Ausführungsplatzes dennoch dauerhaft zu den bestmöglichen Ergebnissen für Kunden führt.
Darüber hinaus reicht eine einmalige Entscheidung nicht aus. Es muss regelmäßig überprüft werden, ob sich Marktbedingungen verändert haben oder alternative Ausführungsplätze inzwischen bessere Ergebnisse ermöglichen könnten. Insbesondere Institute mit stark standardisierten Routing-Modellen sollten daher frühzeitig analysieren, ob ihre bisherigen Nachweise den neuen Anforderungen standhalten.
Automatisiertes Order Routing rückt stärker in den Fokus
Auch beim Einsatz automatisierter Order Routing-Systeme steigen die Anforderungen an Nachvollziehbarkeit und Kontrolle. Während automatisierte Prozesse heute in vielen Instituten bereits ein fester Bestandteil der Orderausführung sind, wird künftig stärker hinterfragt werden, wie diese Systeme zu ihren Entscheidungen gelangen und ob ihre Funktionsweise tatsächlich geeignet ist, das bestmögliche Ergebnis für Kunden zu erreichen.
Institute, die solche Systeme einsetzen, müssen daher die wesentlichen Merkmale ihrer Lösungen dokumentieren und nachvollziehbar darstellen können, nach welchen Kriterien Ausführungsentscheidungen getroffen werden. Dabei geht es nicht darum, jede einzelne technische Entscheidung offenzulegen, sondern sicherzustellen, dass die zugrunde liegende Logik, die Auswahlkriterien und die Überwachungsmechanismen verständlich und prüfbar sind.
Ausführungsqualität wird messbar und muss laufend überwacht werden
Ein weiterer Schwerpunkt der neuen Verordnung liegt auf der kontinuierlichen Überwachung der Ausführungsqualität. Best Execution soll künftig nicht nur durch Vorgaben in internen Policies sichergestellt werden, sondern durch konkrete Kontrollprozesse überprüfbar sein.
Institute müssen daher in der Lage sein, die tatsächlichen Ausführungsergebnisse regelmäßig zu bewerten und mit geeigneten Referenzdaten abzugleichen. Dabei geht es insbesondere darum, festzustellen, ob die erzielten Preise, Kosten und sonstigen Ausführungsparameter den eigenen Anforderungen entsprechen und ob sich Hinweise auf eine Verschlechterung der Ausführungsqualität ergeben. Diese Entwicklung führt dazu, dass Best Execution stärker als bisher zu einem messbaren Steuerungsprozess wird. Institute werden klare Bewertungskriterien entwickeln und festlegen müssen, wann eine Abweichung noch akzeptabel ist und ab welchem Punkt weitere Maßnahmen erforderlich werden.
Die Einführung geeigneter Kennzahlen und Kontrollmechanismen wird damit zu einem wesentlichen Bestandteil einer wirksamen Best Execution-Organisation. Entscheidend ist künftig nicht nur, dass ein Institut über entsprechende Prozesse verfügt, sondern dass es deren Wirksamkeit auch regelmäßig nachweisen kann.
Fazit
Das neue Best Execution-Regime bringt eine spürbare Veränderung des regulatorischen Ansatzes mit sich. Best Execution wird künftig weniger eine Frage veröffentlichter Informationen sein, sondern vor allem eine Frage der nachweisbaren Qualität interner Prozesse. Entscheidend wird sein, ob Institute ihre Entscheidungen nachvollziehbar begründen, geeignete Daten verwenden, die Ausführungsqualität wirksam überwachen und auf Veränderungen angemessen reagieren können.
Für Wertpapierinstitute bedeutet dies, dass die eigentliche Vorbereitungsphase bereits begonnen hat. Wer sich frühzeitig mit den neuen Anforderungen auseinandersetzt, schafft eine belastbare Grundlage für die Umsetzung und stärkt zugleich die Qualität der eigenen Best Execution-Prozesse.
In der nächsten Auflage des Orgahandbuchs, geplant Anfang 2027, wird dieses Thema daher aufgegriffen und eine neue Grundlage geschaffen werden müssen.
Besten Gruß
Ihr
Dr. Christian Waigel
Rechtsanwalt